從“資(zī)管新規”的發布到銀行子公司的落地，從科創闆的開(kāi)闆到創業闆試點注冊方案的通過，中(zhōng)國金融産業格局與資(zī)本市場正發生(shēng)史無前例的變革與叠代。

時代變遷中(zhōng)，财富管理行業也到了新路徑選擇窗口期。在全球經濟衰退、産業結構轉型、資(zī)産價格相關性失靈的宏觀場背景下(xià)，資(zī)産配置策略與産品選擇邏輯都需要做出重大(dà)調整，投資(zī)者需要對資(zī)産組合做動态再平衡（Rebalance）。

從大(dà)類資(zī)産配置的角度出發，我(wǒ)(wǒ)們先看一(yī)下(xià)家庭财富管理中(zhōng)主流的資(zī)産類别。大(dà)類資(zī)産主要包含權益類資(zī)産、固收類資(zī)産、另類資(zī)産、現金資(zī)産等金融資(zī)産，還有以房地産為代表的不動産（下(xià)圖未展示）。

其中(zhōng)固定收益類資(zī)産是大(dà)類資(zī)産配置中(zhōng)的主要類别之一(yī)，是财富管理的基石資(zī)産。所謂基石資(zī)産，就是在投資(zī)組合當中(zhōng)，無論經濟周期處在什麼階段，無論投資(zī)者風險偏好如何，都應該被戰略性配置的資(zī)産類别。

固收類資(zī)産主要包括利率債、信用債、可轉債和美元債，其中(zhōng)利率債和信用債是最核心的兩類債券品種。我(wǒ)(wǒ)們常說的固收類資(zī)産，基本上都屬于利率債和信用債範疇，或以此為基礎新設計出來的産品。

本文所談到的非标固收類資(zī)産主要是指信用債。圍繞非标固收類資(zī)産（債券）展開(kāi)，來談一(yī)下(xià)固收類資(zī)産在家庭資(zī)産投資(zī)組合中(zhōng)應該具有怎樣的定位？具有怎樣的性質和特點？有哪些突破和創新？

利率債和信用債分(fēn)類

一(yī)、為什麼資(zī)産配置中(zhōng)債券（固收類）屬于基石地位？

基石資(zī)産，必須滿足以下(xià)三個特點：

1、生(shēng)息資(zī)産，不依靠供求關系，也會有回報流入（剔除大(dà)宗商(shāng)品等衍生(shēng)品）

所謂生(shēng)息資(zī)産，是指不依靠供求關系也會産生(shēng)回報收益的資(zī)産。巴菲特不買黃金，很重要的一(yī)個原因是他認為，黃金價格的變化需要靠市場供求關系，不能夠自然而然的産生(shēng)收益，不是生(shēng)息資(zī)産。

2、收益穩定，可以提供可觀的基礎回報（剔除權益和貨币）

收益率随着市場環境的變化，會有波動變化，有高有低，但是要有絕對回報。這種絕對回報不是低回報，不是指一(yī)般的銀行存款或理财，因為銀行存款、理财雖然收益穩定，但是收益率很低，不能獲得可觀回報。

3、相關性小(xiǎo)，收益波動與其他資(zī)産的相關性較低（資(zī)産配置的必要條件）

投資(zī)中(zhōng)要把握同一(yī)時點風險和收益的平衡，需要依靠資(zī)産之間正、弱或負相關性。債券的收益波動和其他資(zī)産之間屬于低相關性，比如房價、股市、原油等漲跌與否，往往跟債券市場相關度比較低。

符合以上三項特征的，我(wǒ)(wǒ)們可以稱之為基石資(zī)産。債券資(zī)産是生(shēng)息資(zī)産，具有“穩定正收益”、“相關性小(xiǎo)”的特點，是資(zī)産配置中(zhōng)絕佳的基石資(zī)産，各種風險偏好和投資(zī)風格的家庭，都可以大(dà)比例配置這種資(zī)産。

如果以上是債券資(zī)産的定性分(fēn)析，我(wǒ)(wǒ)們再來看15年來純債基金收益率的數據。

數據來源：銀行基金評價中(zhōng)心，完整年度業績，2019年截至12月11日

從圖中(zhōng)我(wǒ)(wǒ)們能夠看到，純債基金平均收益率基本能在3-4%之間，如果高的話(huà)可以超過10%的水平。這樣的收益率高于銀行存款和貨币基金，也高于一(yī)般意義上的國債。我(wǒ)(wǒ)們知(zhī)道過去(qù)15年的證券市場，波動性還是非常明顯的，具有很強的周期性。純債基金表現出的弱相關性，在投資(zī)組合中(zhōng)具有重要意義，應該是家庭資(zī)産配置中(zhōng)重要的資(zī)産類别。

二、為什麼說簡單否定「非标固收」，就是對中(zhōng)國市場的不尊重

初看這個觀點，可能有朋友會覺得這樣的标題略有誇張。其實，用這個标題主要是想要強調「非标固收」在中(zhōng)國市場的位置以及在家庭資(zī)産配置中(zhōng)的重要性。

1、中(zhōng)國的理财文化表現為“追求穩定”

亞洲市場基本上是農耕文明，都是從農業社會過度到工(gōng)業社會，再到今天的信息化社會，雖然時代發生(shēng)了翻天覆地的變化，但是農耕文明的傳統思維卻一(yī)直烙印在每個人的身上。

我(wǒ)(wǒ)們的傳統思維裡，更看重安全穩定、協調平衡，看中(zhōng)正現金流回報，能夠居安思危。我(wǒ)(wǒ)們看中(zhōng)國人的儲蓄習慣和儲蓄率就直觀地明白(bái)了這一(yī)點，其實同屬亞洲的日本、韓國也夠有這樣的特征，理财文化都比較偏向于固收資(zī)産。

2、非标固收資(zī)産能夠帶來差異化收益

标準化的市場很難實現超額回報，比如，各家銀行的存款利率基本一(yī)緻，年金保險收益也比較固定，這類标準化産品很難産生(shēng)差異化結果，因而也就無法帶來超額回報。我(wǒ)(wǒ)們在第一(yī)部分(fēn)已經看到數據，非标固收資(zī)産（債券）在取得超額收益方面，明顯高于銀行存款和貨币基金。

3、财富管理具有很強的本土化特征

與歐美相比，中(zhōng)國金融體(tǐ)系存在巨大(dà)的制度性差異。我(wǒ)(wǒ)國金融業整體(tǐ)仍然實行分(fēn)業經營、分(fēn)業監管的模式,但信托業擁有獨有的制度優勢，能夠跨過分(fēn)業壁壘，橫跨貨币、金融與實業三大(dà)領域，已經成為我(wǒ)(wǒ)國金融業第二大(dà)支柱産業。

中(zhōng)國過去(qù)二十年GDP增速顯著高于歐美國家，以房地産為代表的一(yī)些行業的投資(zī)回報率基本都能做到10%，甚至10%以上。再加上杠杆效用，對于頭部公司來說，公司債的票(piào)面利率可以超過10%。

而歐美都是混業經營，金融市場化水平高、競争充分(fēn)、監管嚴格，套利空間很小(xiǎo)，資(zī)金成本和周轉率都比較低，想要獲得3-4%的無風險收益幾乎不可能，沒有底層資(zī)産可以支持這樣的收益率。如果要獲得這樣的收益，就需要通過加杠杆的金融衍生(shēng)品才有可能實現。

2003年有一(yī)家瑞典的财富管理公司，在歐洲憑借對投連險的深入研究以及自身IT系統優勢，取得了很好的成績。之後來到中(zhōng)國市場，照搬了這套在歐洲的經驗，卻節節敗退，最後不得不退出中(zhōng)國市場。很大(dà)的原因在于這家公司對中(zhōng)國市場缺乏了解，無法抓住中(zhōng)國信托業的機會。

财富管理具有很強的地域屬性和極強的本土化特征。生(shēng)硬的照搬國際經驗，隻能敗北(běi)中(zhōng)國市場。

4、非标固收資(zī)産的風險控制

企業債或公司債，雖然不是國債和金融機構債券，但是對發行的投行或者基金管理公司具有着較高的要求，要麼是金融機構，或金融機構子公司，要麼是頭部機構。

對于債券發行主體(tǐ)，也有較高的要求。首先主體(tǐ)信用要好，有明确的還款來源，有良好的曆史聲譽、現金流表現和營收結構，還要有抵質押物(wù)。以地産股權項目為例，負責項目的基金管理公司還要求章、證、執照和賬戶的共管。

基金公司會做充分(fēn)的事前風險控制，會要求一(yī)定要有實物(wù)資(zī)産做抵押或者股權資(zī)産做質押，事後萬一(yī)無法如期償還，能夠很順利地處理抵質押物(wù)，從而把資(zī)金歸還給債權人。也會要求實控人承擔無限連帶責任，或者要求有很高資(zī)質的擔保公司進行擔保。

三、固收類市場環境展望：優質資(zī)産荒與收益率下(xià)行

前面說的非标固收資(zī)産是基石資(zī)産，有很多的優勢。對于理财顧問而言是不是一(yī)味的隻追求非标固收資(zī)産就足夠了呢？

我(wǒ)(wǒ)們知(zhī)道現在宏觀經濟在衰退，行業周期也在不斷演變。比如前幾年投資(zī)地産收益很高，基本穩賺不賠，但是這幾年形式卻發生(shēng)了很大(dà)的轉變。前幾年能源石化類債券收益很好，現在卻遭遇大(dà)的調整。

所以，我(wǒ)(wǒ)們仍要結合當下(xià)的環境，客觀地看待「非标固收」這一(yī)類資(zī)産。

1、行業景氣度下(xià)降，債券違約率上升

受新冠疫情影響，全球經濟明顯進入衰退期。IMF世界貨币基金組織預測2020年全球經濟增長率在負3%，其中(zhōng)美國為負6%，歐元區為負8%，日本為負5%，中(zhōng)國為1.5-2%，印度2%。

IFM2020年世界經濟預測（%）

資(zī)料來源：IMF，海通證券研究所

債券作為全球金融市場中(zhōng)最大(dà)的品類，新冠疫情沖擊下(xià)，行業景氣度下(xià)降、實體(tǐ)經濟流動性不足，加劇了發行主體(tǐ)的違約風險。

2020年一(yī)季度債券市場共有15家發行主體(tǐ)的46支債券違約，涉及金額580.82億元，單季度違約金額創曆史新高。其中(zhōng)不乏方正集團、北(běi)京科技園、海航集團、力帆股份、新華聯控股、天神娛樂等地方國企、上市公司等知(zhī)名機構。第一(yī)季度在信貸相對寬松的情況下(xià)，出現如此大(dà)規模的違約，以往還不多見。

債券市場曆年新增違約主體(tǐ)數量及規模

從2014年以前很少能看到上市公司債券違約，但是從2014年開(kāi)始到2017年，違約處于相對高發的狀态，2018、2019年進入債券違約的高峰期，2020年很顯然會超過2019年。可以看到，“防範化解系統性金融風險”在中(zhōng)國三大(dà)攻堅戰中(zhōng)，處在首位。

2、優質資(zī)産荒

經濟的下(xià)行，就必然會導緻整個市場當中(zhōng)優質資(zī)産的減少，所謂優質資(zī)産是指風險相對低，收益相對高點資(zī)産。

我(wǒ)(wǒ)們看茅台股價從2014年9約9日89元的股價到現在，雖然經曆過2015年市場極端的熔斷情況，還有今年年初的下(xià)跌，5月以來股價一(yī)度超過1300元，收益高達14倍。這個現象足以說明，市場在大(dà)水漫灌下(xià)資(zī)金很多，優質資(zī)産很少，優質資(zī)産獲得了空前的流動性溢價。

3、無風險利率持續下(xià)行

中(zhōng)國主要銀行的1年期存款利率約為1.75%，以餘額寶為代表的貨币基金收益率已經降至1.76%，10年期國債利率已降至2.51%，均創下(xià)曆史新低。

從下(xià)圖中(zhōng)可以看到，無論是國債到期收益率，還是公司債、城投債、政策性金融債、地方政府債的收益率都在持續走低。

中(zhōng)國各類債券到期收益率走勢圖

資(zī)源來源：Wind

由此可見，在當前的利率持續走低的背景下(xià)，頭部公司發行的、有優質底層資(zī)産支持的非标固收類（債券）産品，特别值得投資(zī)人珍惜和關注。

四、絕不能沉浸于「容易但卻錯誤的事」

我(wǒ)(wǒ)們一(yī)般認為信托資(zī)産是比較好的非标固收資(zī)産，但是從今年1月份到4月份，陸續有22家信托公司的信托項目違約。不過大(dà)家也不必過分(fēn)緊張。

1、整個信托行業在2018年以前，整個的違約率基本上大(dà)概在0.8%，今年會高一(yī)些在3%左右，從項目數上來說大(dà)概是1/1000的違約率，總體(tǐ)上違約率并不是很高。

2、違約并不意味着錢全部無法收回，有些項目是流動性問題，需要延期一(yī)段時間，處置需要有個過程。

信托資(zī)産在過去(qù)可以說是金剛不壞之身，但在資(zī)管新規之下(xià)，也不能保證百分(fēn)百的安全，我(wǒ)(wǒ)們一(yī)定要記住一(yī)句話(huà)“金融風險是不能窮盡的“。

在國内的市場投資(zī)環境中(zhōng)，會看到很多金融維權事件。其中(zhōng)很重要的一(yī)部分(fēn)原因是很多不合格的投資(zī)者入場；還有就是銷售金融産品時，并沒有做充分(fēn)地風險提示。

作為金石财策的CEO，我(wǒ)(wǒ)始終強調要踐行“咨詢顧問”模式，經營合格投資(zī)者，同時要做好投資(zī)者教育，充分(fēn)地進行風險揭示。我(wǒ)(wǒ)經常說，“我(wǒ)(wǒ)們絕對不能沉浸于容易但卻錯誤的事情，因為我(wǒ)(wǒ)們不可能永遠幸運！”确實，我(wǒ)(wǒ)們做咨詢顧問模式會比銷售導向模式要有難度，但卻是正确的事情。

五、惟精惟一(yī)，走向固收江湖外(wài)的星辰大(dà)海

對沖基金界有個天才，他22歲的時候用420萬美元創立了對沖基金公司，他創辦的美國城堡投資(zī)集團，現在已經是全世界最大(dà)且最成功的對沖基金之一(yī)。這個人就是肯·格裡芬。即便在2008年和2011年的大(dà)危機中(zhōng)，他主導的對沖基金依然獲得了20%的超額收益。

“當你發現了别人不知(zhī)道的東西，市場會獎勵你。”這是肯特裡芬的名言，也是他取得卓越業績的秘訣所在。

在投資(zī)江湖中(zhōng)，也同樣要做到守正出奇，才能在紛繁複雜(zá)的市場環境中(zhōng)，取得可觀的回報。

1、均衡的資(zī)産配置獲取超額回報

固收類資(zī)産在資(zī)産配置中(zhōng)固然處于基石位置，但從咨詢顧問模式來講，我(wǒ)(wǒ)們除了要做合格投資(zī)者經營，做風險揭示好，還要拓展資(zī)産類别，避免過度依賴單一(yī)産品，需要為客戶做均衡的資(zī)産配置。

A、可以引導一(yī)些積極的客戶，去(qù)做定制化産品。比如經過量化增強過後的證券類淨值産品，這類産品的絕對回報和流動性都會優于固收類産品，相當于找到好的團隊，用非标準化的策略來經營标準化的資(zī)産。

B、如果客戶可以承擔一(yī)些流動性的壓力，可以進行一(yī)些3年、5年，甚至7年的長期投資(zī)。比如，投資(zī)醫療基金、芯片基金、高科技領域一(yī)級半市場的定向增發，或者一(yī)級市場的股權基金。我(wǒ)(wǒ)們發現優質管理人和優質産業方向的權益類資(zī)産，在過去(qù)的幾年當中(zhōng)均取得了非常好的絕對回報。

2、“固收+”策略實現超額回報

所謂“固收+”策略大(dà)體(tǐ)可以通過兩種投資(zī)方式來實現。

A、固定收益資(zī)産+權益類資(zī)産：如果客戶的資(zī)産70%在固收類資(zī)産上，那麼另外(wài)30%可以投資(zī)安全邊際較好的、能獲得超額回報的資(zī)産中(zhōng)。通過投資(zī)組合，在極端情況下(xià)可以保本，正常情況下(xià)獲得較高收益，行情特别好的情況下(xià)獲得高額收益。

B、單一(yī)産品的優先回報+浮動收益：比如分(fēn)級基金，可以分(fēn)别做優先級、中(zhōng)間級和劣後級投資(zī)，在獲得優先級的基礎回報的基礎上，可能取得中(zhōng)間級或劣後級的超額回報。

以上是我(wǒ)(wǒ)對于非标固收資(zī)産的五點思考，抛磚引玉，希望可以對大(dà)家工(gōng)作及理财有所裨益。